增长是资本市场的永恒话题

投资者过高的未来预期使得贪婪欲望的面纱遮住了理性审视现实和真相的双眼。恰恰是在分析师们预测说这些行业将永远保持两 位数的增长速度时,这些行业不但不再增长反而开始下跌了。

——《彼得•林奇的成功投资》第九章我避而不买的股票 公司注册、代理记账、税务咨询找苏州博易智达www.byzd88.com

增长是资本市场的永恒话题,也是这个时代的核心主题,而且似乎已经成 为中国资本市场傲视一切的坚实依靠。对企业价值而言,增长是毫无疑问的核 心驱动要素,对未来增长的漠视和低估都将导致价值判断的重大偏差,尤其在 这个高速增长的年代。但现实中发生的绝大多数情况正好相反,上述担心基本 属于杞人忧天,投资中人们对增长的期望就像生活中对爱情的憧憬一样,虽然 现实和理想之间常常存在巨大差距,但人们对她的热情却丝毫不减。

更重要的是人们这种巨大的热情实际上更多的是倾注于一个极其模糊的 概念,在人们总是为成长股兴奋的同时,却很难有人能够对成长的特征给出 一个清晰且合理的定义。这种模棱两可的热情创造出了一个无穷演绎的空间, 使增长成为影响价值判断的最具煽动性,同时也是最具迷惑性的词汇。

增长的度量详解

增长的度量 公司注册、代理记账、税务咨询找苏州博易智达www.byzd88.com

在对增长背后的动因进行系统分析之前,首先要明确的是增长的度量方 式。增长对投资者的迷惑首先就来源于此,就像人们对PEG指标中G 口径的 争论一样,虽然年度增长率的计算简单而确定,但通过增长率来判断成长性 则变得复杂了很多。不考虑未来的不确定性,即便是从历史数据判断最具成 124

长性的公司也绝非易事。首要面对的问题便是:用什么来衡量增长。

一般来说衡量公司绩效增长最为常用的指标有三个:最近年度的年度增 长率、一段时期内的复合增长率以及算术平均增长率。但所有这些指标都在 显示了企业一方面特征的同时存在另一方面的明显缺陷,而且经常差异巨大, 有的时候甚至所有的指标在一起也不能客观地反映企业的真实成长性。

最近年度的增长率在一些情况下能更好的地映企业当前的经济特征,如 深赤湾(000022)从2002〜2007年归属母公司净利润的复合增长率为29%,而 最近3年的年度增长率却从没有超过10%,2008年的增长率为-3%。复合增长 率能很好地反映企业一段时期内的综合增长状况,但它只受起始和终止年份 的影响,并不反映企业的增长路径。算术平均增长率会受所有年度增长率的 影响,因此在一定程度上反映了企业实际的平均增长水平。但这种增长与投 资者心目中每年增长多少的复利增长概念向左。

另外,如果所选用年份中部分增长率受偶然因素影响而失去参考意义, 无论是使用上述哪一种增长率口径都不可能对企业真实的成长性进行合理反 映。雅戈尔(600177)由于出售中信证券的股权,在2007年实现了 228%的业绩 增长,计算出2002〜2007年的复合增长率为44%,算术平均增长率为61%, 但实际上,2002〜2006年的年度增长率都没有超过上述任何一种的水平, 2004年和2006年分别为40%和30%,2003年和2005年分别为0%和1%,由于 这种非正常的增长,2008年的增长率必然是一个非正常的下降,为-36%。

小问题:谁的增长率更高 公司注册、代理记账、税务咨询找苏州博易智达www.byzd88.com

假设A、B、C公司的净利润如表4-9所示,虽然三个公司都从100增长 至400,但由于内部增长路径差异,3类增长率口径表现不一。

虽然无法用某一个增长率指标来全面反映公司的成长性,但上述迷惑终 归属于表面现象,只要了解各类增长口径的优缺点,结合公司每个年度的增 长率做综合分析,得到一个关于公司增长速度的合理结论并不困难,增长概 念更深层次的迷惑性在于这些表象背后的动因。

根据增长所依赖的路径,净利润的增长可以分为两大类。第一类是由生 产规模扩大形成的增长,从财务逻辑上看损益的变化是由资产负债表驱动的, 简称为资产型增长;第二类增长与资产扩张关系不大,主要缘于损益表自身 的影响因素,简称为收益型增长。在具体的增长类型中,实际驱动因素又有 不同,例如资产型增长可以是因为内部积累,也可能是缘于融资或者收购, 而收益型增长可能是因为产品价格水平的提髙,或者是相关费用比例的下降, 等等。不同路径所形成的增长虽然可能造成近似的表面结果,但这种表面的 一致背后实际上存在本质性的差别,这些差别决定了同样的增长如何以截然 不同的方式影响着股东的利益,当然更影响着未来的方向。对于基本面分析 而言,增长多少固然重要,而以何种方式形成的增长则更为关键。

有关收益趋势意义的解说

收益趋势更不靠谱 公司注册、代理记账、税务咨询找苏州博易智达www.byzd88.com

除了对企业当期的EPS尤为关注外,资本市场对收益记录的增长趋势也 非常敏感,这种增长趋势常常被作为预测企业未来若干年收益记录变化的依 据,并作为PEG指标的重要参数用于判断企业的估值水平。但上述判断在很 大程度上只是基于一种原始的直觉,即企业在过去的增长趋势将在未来得以 延续。而事实正如格雷厄姆所说:

这种突出趋势变量重要性的做法存在着双重危险 是所设想的趋势

可能会被证明是靠不住的;二是以趋势为基础的价值估计缺乏可供遵循的计 算尺度,因此很容易被夸大。

——《证券分析》第三十七章收益记录的意义

从A股公司的历史数据来看,当以判断企业持续盈利能力为核心目标时, 收益趋势相对于EPS的绝对数额来说更不靠谱。

案例:A股公司BPS增长率的稳定性分析 公司注册、代理记账、税务咨询找苏州博易智达www.byzd88.com

在2005〜2009年可比EPS均为正值的631家A股公司中,4年增长率均 大于〇的只有83家,占样本总数的13%,如果以全部拥有5年持续盈利记录 的1141家公司来看,其所占的比例就更为可怜,只占其中的7°/«。

如果时光回到2008年,此时实现连续3年可比EPS持续增长的公司共有 138家,但其中的55家则在2009年发生了衰退,占上述公司的40%。这自然 有金融危机的影响,例如以出口苹果汁为核心业务的国投中鲁(6〇〇962),以 及行业出现大幅衰退的中海发展(600026),这一方面也说明经济波动本身就 是判断企业持续盈利能力的重要因素。另一方面金融危机似乎也不代表所有 因素,在2〇09年大幅衰退的20家公司中也不乏正处于行业高度景气阶段的 靖远煤电(000552)以及在2008年由于新能源概念而被寄予厚望的天威保变 (600550)(表 4-4)。

那么连续增长的公司又怎样呢?即便实现了持续增长,其增长率的波动 也非常剧烈,2005〜2009年年度最低增长率高于最高增长率50%以上的企业仅 有8家,占83家持续增长企业的9% (表4-5)。

实际上随着基数的不断增长,增长率本身就存在不断下降的趋势,更为 重要的是,趋势本身就很难持续,更何况还要按照当前的速度,从中期来看, 这对于绝大部分企业来说都是一个不可能完成的任务。所以格雷厄姆指出:

良好的业绩趋势当然必须加以考虑,但这不意味着增长曲线将自动延伸 到无尽的未来。相反,必须记住,自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势 无限延续的势头。竞争、管理规章、收益递减法则,等等,都是无限扩张力 量的强大敌人;但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱的多。

——《证券分析》第三十七章收益记录的意义